固定收益研究: 关注电力主体资质下沉机会

2019-09-20

发布时间:2019年9月18日

研究员:张继强 S0570518110002/程晨 S0570519080002

核心观点

电力行业发债主体以央企、地方国企主导,行业内竞争地位基本由股权背景、规模和区域地位决定,整体格局较为稳定。建议关注发债主体股东背景、规模和区域地位、电力业务盈利模式的长期可持续性等指标,尤其对债务负担尤其较重的边缘国企信用风险仍需保持一定警惕。债券投资方面,对电力国企债券一级市场机会可考虑资质下沉,中低评级主体中短久期债券仍有一定利差空间,对永续债、非公开市场债等机会也可适当关注,目前仍存在部分流动性溢价空间。

国内电力结构以火电为主,细分行业景气度分化

我国电企能源结构主要包括火电、水电、风电、光电、核电等,从装机容量、发电量、设备平均利用小时数等数据看,火电仍占据主导地位。细分来看,火电受制电价刚性和煤价成本高企,2016年以来盈利压力明显增大,政策上通过提高煤电企业上网标杆电价,对短期改善火电盈利有支持,长期看仍需关注电力市场化交易改革推进情况。水电初始投资相对较大,但是能源丰富、成本低廉,盈利相对较好;风电、光伏发电面临补贴退坡压力较大,成本竞争激烈,政策鼓励平价上网优先;核电准入标准严苛,运行机组集中在三大央企集团,近期审批重新放开,华能集团将涉足核电。

业务竞争力主要关注股东背景、规模和设备平均利用小时数

由于电力行业是涉及民生的重要基础行业,行业发债主体以央企、国企主导,所属集团股东背景很大程度上决定了发债主体在电力系统的地位,AAA评级主体占比过半。从资质下沉角度,我们选择AA+评级样本主体加以统计分析。我们主要关注企业装机容量、设备利用小时数情况,当前市场区域格局固化,现存规模基本反映了火电厂区域地位和市场竞争力强弱,而设备平均利用小时数是反映电企生产效率的核心指标。此外,一些电力相对过剩区域弃电风险相对较大,电企发电上网情况也需关注。

财务方面关注盈利稳定性及主体长期偿债能力

从利润结构看,主业利润、投资收益和政府补助等均是电企重要来源,尤其需关注投资收益和补助的长期可持续性。从资产负债期限结构看,行业内主体资产结构和债务均偏长期,期限多较匹配,负债率整体偏高,但是基本稳定,可能与电厂初始资本支出规模较大有关;除部分火电盈利下滑明显外,行业整体利润率波动不大;偿债能力方面,电企债务结构普遍偏长期,在经营稳定和融资渠道通畅的前提下,考虑电企大额投资和长期经营属性,关注长期偿债能力指标相对更为重要。

关注电力发债主体资质下沉机会,仍有一定溢价空间

本文重点统计了电力行业2019年发债情况。新发债结构以国企或AAA级主体为主,其次为AA+评级主体,AA级主体发债有限,期限方面中短期债券占比较高。从发行债券的平均票面利率及利差情况看,资质下沉利差空间相对大于中高评级主体拉长久期空间;可以关注永续债、非公开市场债券等结构性机会,其仍存在部分流动性溢价空间。

风险提示:需求下行风险;煤电去产能风险;补贴退坡风险。

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